[文/羽扇观金工作室李丽梦]
一纸千万的终审判决，将一个隐藏在雪球产品亏损背后的灰色产业链完整地暴露在公众面前。
华泰证券员工持续游说、过桥资金安排、私募基金通道、微信群直接下单、合规回访“作弊”，这一系列操作构成了一条完整的违规链条。在这条链条上，券商提供交易平台和通道设计，私募提供“壳资源”和形式上的签约主体，过桥资金提供方解决资金来源问题，最终将一名本不具备资格的自然人“包装”成机构投资者。
根据中国裁判文书网，近日，上海金融法院作出（2026）沪74民终527号终审判决：驳回华泰证券股份有限公司与北京富纳投资有限公司的全部上诉请求，维持一审原判。两方机构需连带向投资者费某赔偿投资损失约1004万元，共同承担二审案件受理费8万余元，而剩余30%的投资亏损由费某自行承担。
判决书虽将涉事券商表述为“某证券公司”，但明确记载其住所地为江苏省南京市建邺区，法定代表人为董事长王某甲。公开资料显示，国内注册地址位于南京市的券商仅有两家，其中法定代表人姓王的只有华泰证券股份有限公司（法定代表人王会清）。
这起案件的表面事实并不复杂：上市公司大股东费某在华泰证券员工持续推介下，通过北京富纳投资管理的私募基金通道参与雪球结构场外期权交易，最终投入保证金约6685万元，收回约5250万元，亏损超过1434万元。但对于华泰证券这样的头部券商而言，千万元赔偿金额本身并不构成重大财务压力。这起案件真正值得关注的是，它揭开了一条券商与私募联手搭建“通道业务”的灰色产业链。
作为全国华泰证券完整披露“券商主动搭桥自然人交易雪球、千万亏损连带赔付”的终审标杆判例，该案为整个证券场外衍生品及私募基金行业树立了明确的司法裁判导向。它暴露出的是高风险衍生品销售、私募通道化、投资者适当性管理和券商内部合规控制之间的系统性风险。
从“恳请董事长”到千万亏损，23份雪球产品，6685万投入仅收回5250万
故事始于2022年9月。华泰证券员工张某通过微信向费某推介雪球产品。张某详细介绍产品案例，强调华泰证券与中信建投证券、广发证券相比，“成本和报价是最好的”，并以“复星医药再跌30%，还能给到33%收益”为卖点进行引导。
费某起初并不买账。他在9月6日明确回复称：“我不准备在你那里做，你对这个业务不熟悉。”但张某并未就此放弃，而是回复：“恳请董事长，再给我们一次机会。”
此后，张某持续跟进。2022年10月26日，张某再次约访，费某再次婉拒。进入2023年3月，张某称可以带费某“走遍上海最牛的管理人”，还从总部请来一位团队负责人拟专程飞到郑州拜访。2023年3月27日，费某终于松口同意见面。
这种“死缠烂打式”的推介方式，显然超出了正常业务拓展的边界。作为一名专业金融机构的员工，张某并非不了解雪球产品的准入门槛，恰恰相反，他比任何人都清楚，费某作为自然人根本不具备参与资格。
2023年3月27日费某同意见面后，事情迅速发生了变化。次日，费某的受托人徐某甲与张某进行微信聊天，询问过桥资金事宜。3月29日，张某回复称资金找到了，双方开始商议支付利息等事宜。
在张某的指导下，徐某甲完成了费某名下相关私募基金的网上签约。3月31日，费某按照张某提供的信息支付过桥费利息4.5万元。
2023年4月3日，华泰证券与北京富纳投资管理的私募基金签订了衍生品交易协议。判决书中提及，该基金投资人仅有费某和师某两人，而师某在诉讼中明确其资金实际全部来源于费某。至此，一条完整的违规“通道”被搭建起来：在华泰证券员工的指导与协助下，费某一方通过北京富纳投资有限公司管理的私募基金完成网上签约，将自然人“包装”成机构投资者，成功规避了监管对个人投资者的准入限制。
换言之，华泰证券并非只是被动接受机构客户交易指令，而是在前期推介、资金安排、通道搭建、交易执行等环节均有深度参与。
在整个交易过程中，违规细节在微信群沟通中暴露无遗。最关键的一句话出现在2023年4月12日，张某明确告知费某：“个人操作产品户，监管要处罚的。只能看看，其他都不能动。不要买卖，不要转账。国内个人不能做雪球。所以名字得规避监管。”
这段对话揭示了整个交易安排的核心逻辑：华泰证券员工明知费某作为个人不具备参与场外期权交易的资格，却主动建议并协助其通过“名称和通道安排”规避监管。
在后续操作中，费某一方与华泰证券工作人员组成两个微信群，在群内沟通雪球产品交易事宜。部分沟通记录显示，案涉23笔场外期权产品由费某本人或其指示的人员在微信群中直接向华泰证券下达交易指令。例如，2023年4月14日，费某直接下达指令：“今天30%保证金，先买东港1000万。下周再买另外的，现在就可以买了。”华泰证券工作人员随即根据费某的要求操作。
更严重的是，在整个交易过程中，华泰证券员工向客户提供合规回访测试的正确答案，协助其完成形式上的合规审核；而通道方北京富纳投资则完全听命于费某的指令，未开展任何独立的风控与投资决策。
2023年4月至2024年8月期间，费某通过该违规通道累计购入23份雪球产品，合计转入保证金约6684.63万元。后续部分产品因挂钩标的价格下跌触发追保，交易终止后，华泰证券最终退还资金约5250.06万元，费某实际净亏损高达1434.57万元。
2023年10月，华泰证券员工在群里发送追保通知书，称因标的价格下跌要求追加保证金。2024年1月22日，华泰证券员工再次要求追保。这意味着费某购买的雪球产品对应标的价格在持续下跌。
在亏损扩大期间，双方曾有过局部止损。2024年3月14日，费某手写承诺函，自愿终止其中一笔挂钩TCL中环的衍生品合约，最终结算金额为121万元。次日，华泰证券向相关基金账户转账121.52万元。但这并未阻止整体亏损的扩大。
“雪球产品”高收益包装下的高风险游戏，自然人被排除在外
雪球产品全称为“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，本质为卖出一个具有敲入和敲出条款的场外看跌期权。投资者购买雪球产品，本质类似卖出奇异看跌期权、获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等。雪球结构具有高票息但非保本的特点，当挂钩标的指数发生大幅连续下跌时，投资者可能面临本金较大幅度亏损，属于一类风险较高的产品。
雪球产品通常嵌入敲入、敲出条款，投资者表面上获得较高票息，但实质上承担标的资产大幅下跌的风险。若标的价格跌破约定水平并触发敲入，到期未能恢复，投资者可能承担较大本金损失。因此，这类产品并非普通理财产品，也不应被简单包装成“高票息”“类固收”。
根据《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条，股票股指类等其他场外期权交易对手方应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者。作为上市公司大股东，费某本不具备参与场外期权（雪球产品）的交易资质。
监管之所以设置如此严格的准入门槛，正是基于对产品复杂性和风险水平的清醒认知。雪球产品的收益结构高度依赖标的资产价格路径，普通投资者往往只看到诱人的票息收益，却忽视了极端市场环境下本金全损的可能性。
华泰证券、北京富纳投资承担连带70%责任，投资者自行承担30%亏损
上海金融法院出具终审判决，法院经审理穿透核查交易实质，认定华泰证券主动推介高风险衍生品、设计违规通道、弱化风险揭示，北京富纳投资作为私募基金管理人放弃独立风控，二者协同规避监管规定，构成共同侵权，需连带承担70%投资损失，合计赔付投资者超千万元。同时判决明确，投资者明知自然人禁止直接参与场外期权，仍配合搭建灰色交易架构、全额出资交易，自身存在过错，需自行承担30%亏损。
本案完整暴露过去数年雪球衍生品市场盛行的“私募通道套利商业模式，三方主体各取所需，共同突破监管红线，背后清晰的利益驱动链条值得全行业复盘：
一方面，对券商场外衍生品业务条线而言，雪球产品是重要创收业务，交易规模直接决定部门业绩、员工提成。受限于自然人禁入规则，高净值个人客户无法直接成交，通过私募通道可快速做大衍生品名义本金规模，赚取稳定场外期权交易服务费、对冲交易佣金。
部分分支机构存在业绩导向压倒合规风控的倾向，一线营销人员为完成考核，主动为客户设计通道规避方案，将合规审查压力转移至私募基金管理人，寄希望于
“机构签约即合规”，忽视穿透式监管要求。华泰证券分支机构本次暴露的代填回访、弱化风险提示等操作，正是券商前端销售合规管控失效的典型缩影。
其次，小型私募管理人，依靠通道快速冲规模，赚取微薄管理费。大量中小私募管理人投研能力薄弱，自主发行主动管理产品难以募集资金，通道业务成为低成本做大规模的捷径。此类专项通道基金仅收取0.1%-0.2%极低年化管理费，不收取业绩报酬，管理人无需配备投研团队，仅完成产品备案、账户托管、资金划转等基础操作，人力成本极低。
部分私募管理人存在侥幸心理，认为仅提供通道载体、不干预交易决策，即便底层存在违规，自身无需承担法律责任。但本次终审判决彻底打破该认知：只要管理人明知底层架构用于规避监管、放弃独立风控，即构成共同侵权，需与券商承担连带赔偿责任。监管层面早已多次发文禁止私募基金单纯通道业务，多地基金业协会明确公示100%投向雪球产品的私募备案不予通过，司法判决进一步收紧责任边界。
第三，高净值自然人投资者追求高收益，忽视架构合规风险。上市公司实控人、企业主等高净值群体，具备大额闲置资金，对雪球产品15%-30%的预期年化收益存在强烈需求，但受自然人交易限制无法直接参与。明知通道模式存在合规瑕疵，仍选择配合券商搭建架构，普遍存在
“收益归自己、风险由机构兜底”的错误预期，忽视两层核心风险：一是标的下跌触发敲入后的本金亏损风险；二是通道架构本身违规，一旦产生亏损，自身也需要承担相应过错责任，无法向机构主张全额赔付。
该案作为场外衍生品通道业务标杆判例，释放清晰司法信号：机构违规不代表全额兜底，投资者明知不合规仍参与投资，需自行承担对应风险，为高净值人群、券商、私募机构敲响合规警钟。
华泰证券并非首次触碰红线，金融科技未能防住的“通道式违规”
华泰证券近年来并非首次因高风险产品销售、客户适当性和场外衍生品业务边界受到关注。
2024年1月，江苏证监局对华泰证券采取责令改正措施，指出其存在部分场外期权合约个股挂钩标的超出当期融资融券范围等问题。2024年4月，江苏证监局再次对华泰证券采取责令改正措施，指出其部分自营业务合规风控把关不到位。
同年11月，江苏证监局又对华泰证券出具警示函，直指其与非专业机构投资者开展场外期权交易，且在开展过程中未能有效监测参与产品购买场外期权的占比情况。同时，华泰证券部分分支机构还存在员工向客户提供测试答案、替客户办理证券交易、协助非专业机构投资者开展场外期权交易等未规范展业情形。
这些监管事项与本次雪球产品判赔案反映的是同一风险：复杂金融产品在销售和交易落地过程中，华泰证券是否真正穿透识别最终投资者、真实风险承担人和产品适配性；分支机构员工是否存在为促成业务而弱化适当性管理、协助客户“凑条件”“过门槛”的冲动；总部合规风控是否能够及时识别并阻断这类异常交易结构。
更值得玩味的是，华泰证券一直是国内券商金融科技转型的代表机构之一。从公司历年定期报告披露的信息技术投入数据来看，2022至2025年公司持续保持高额科技投入，四年投入规模均维持在24亿元以上，长期稳居行业头部梯队。尤其是，2022年公司信息技术投入达到阶段性峰值272407.95万元，为四年间最高值。公司长期强调以金融科技赋能财富管理、机构服务和内部运营，旗下“涨乐财富通”等平台在零售客户经营中具有较高市场知名度。
然而，在巨额IT投入和数字化风控体系之下，一条通过微信聊天、私募通道、过桥资金搭建的违规交易链条，仍然畅通无阻地运行了16个月之久，涉及23笔交易、近6700万元保证金。这不能不引发对金融机构“重技术投入、轻合规执行”现象的反思。
对于华泰证券这样的头部券商而言，1004万元的赔偿金额或许不足以伤筋动骨。但这一判决所确立的司法裁判规则，穿透式审判、否定通道规避监管、认定共同侵权连带责任。这将对整个证券场外衍生品和私募基金行业产生深远影响。
金融创新的边界在哪里？通道业务的合规底线在哪里？适当性管理的实质要求是什么？这些问题，不仅需要司法机关通过一个个判例来回答，更需要金融机构从内部治理、合规文化和激励机制上进行深刻反思。
正如判决所揭示的：“卖者尽责”不是一句口号，而是金融机构必须用行动来兑现的法定义务。任何试图通过复杂交易结构规避监管的行为，终将在穿透式审判面前无所遁形。
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